Україна прагне глибшої інтеграції з фінансовим ринком ЄС, однак самого запровадження європейських правил для цього недостатньо. Що потрібно змінити, аби країна могла залучати більше приватного капіталу, розвивати фондовий ринок і водночас не втратити свою підприємницьку гнучкість — про це PSM поговорив з асоційованим професором фінансів EDHEC Business School Магнусом Бломквістом (Magnus Blomkvist)
Фото: chatgpt.com
Після війни Україні доведеться конкурувати не лише за кошти на відбудову, а й за довіру інвесторів. І це принципово різні завдання. Приватний капітал не заходить у країну лише тому, що там є перспективні компанії, сильний технологічний сектор або потенціал для швидкого зростання. Інвестору потрібні зрозумілі правила, захист його прав та впевненість, що ці правила працюватимуть завтра так само, як сьогодні.
Саме тому наша розмова з Магнусом Бломквістом вийшла далеко за межі питання розвитку українського фондового ринку. Ми поговорили про досвід Польщі та Естонії, роль іноземного капіталу, проблеми європейського регулювання, інституційну довіру та реформи, без яких інтеграція України до фінансової системи ЄС ризикує залишитися переважно формальною.
Фундаментальна різниця між економічними моделями
З концептуального погляду, що відрізняє економічну модель Франції та ЄС загалом від моделі України й інших подібних країн із ринками, що розвиваються? Чи полягає головна відмінність у ролі держави, податковій культурі, розподілі капіталу або якості інституцій, що пов’язують державу та приватний бізнес?
Якщо порівнювати західні економіки, особливо з економіками країн, що розвиваються та постраждали від війни, як-от Україна, потрібно враховувати стан промислового сектору після війни та його стан на момент, коли країна справді прагне перейти до нової економічної моделі.
Наприклад, колишні радянські країни, як-от Естонія та Україна, одразу після падіння залізної завіси спрямовували значну частину свого експорту безпосередньо до росії. Завжди складно перебудувати економіку за одну ніч. Навіть розвиненіші економіки, як-от Фінляндія, зіткнулися з проблемами після розпаду Радянського Союзу, оскільки експорт багатьох секторів, зокрема текстильної промисловості, був орієнтований на росію.
Економікам Східної Європи довелося змінити всю економічну модель, щоб виробляти та продавати товари, яких потребують споживачі. Україна вже одного разу розпочала цей перехід, хоча й з неоднозначними результатами.
Завжди складно політично й економічно перебудувати країни після таких стрімких змін і того болю та труднощів, яких завдає скорочення пострадянської торгівлі. Це вимагає надзвичайної політики, як казав Лешек Бальцерович, один із головних архітекторів польських економічних реформ.
Тому потрібні швидкі зміни, результати яких люди можуть побачити. Інакше вони втратять довіру до інституцій і політиків. Такі країни, як Польща та Словенія, скористалися цією можливістю, тоді як інші — ні.
В Україні та росії, наприклад, ми побачили, як дуже невелика кількість людей збагатилася завдяки придбанню колишніх державних підприємств, особливо в секторах із низьким рівнем інновацій — нафтовій промисловості, видобуванні корисних копалин, виробництві добрив і сталі. Це продукція, яку відносно легко продавати іноземним покупцям. Водночас власність виявилася надзвичайно концентрованою.
Крім того, для формування довіри до інституцій надзвичайно важлива прозорість. Люди повинні бачити, що політики не використовують своє становище для особистого збагачення та не вдаються до інших форм корупційної поведінки. У цьому Естонія досягла значних успіхів.
Метою має бути залучення іноземного капіталу та інвестицій. Саме вони сприятимуть процесу наздоганяючого розвитку, забезпечуючи легкий доступ до вже розроблених технологій, а також капітал для фінансування інвестицій.
Для цього потрібні дієва правова система, довіра до інституцій та прозорість. Інакше іноземні інвестори вважатимуть такі інвестиції надто ризикованими.
Підсумовуючи, кілька важливих моментів:
- інституційна довіра — люди повинні довіряти інституціям, які забезпечують чесні правила взаємодії в суспільстві;
- підвищення прозорості в усіх сферах — від того, як витрачаються державні кошти, до діяльності компаній і дотримання ними зрозумілих та чесних правил;
- зрілість фінансового ринку — для залучення іноземного капіталу Україні потрібні дієва правова система, захист інвесторів, прозорість і передбачувані правила гри.
Зрілість фінансового ринку
Фінансовий сектор України залишається переважно банкоцентричним (тобто основну роль у фінансуванні відіграють банки, а не ринки капіталу), тоді як ринок капіталу, фондовий ринок та інвестиційні інструменти є відносно нерозвиненими. Які інституційні умови дали змогу Франції та іншим економікам ЄС побудувати глибші та більш диверсифіковані фінансові ринки? Які з цих умов реально можна сформувати в Україні?
Загалом економіки Західної Європи також значною мірою є банкоцентричними. Більшість боргового фінансування там надходить від банків, а не через ринки облігацій. Це одна з проблем, яку визначив проєкт Союзу ринків капіталу ЄС.
Навіть компанії в західних країнах ЄС значною мірою залежать від банківського фінансування. Що стосується фінансування через акціонерний капітал, тут ситуація поступово покращується.
Кілька країн ЄС частково перевели свої пенсійні системи на накопичувальну модель. Це означає, що дедалі більше капіталу спрямовуватиметься в акції та особливо в державні облігації.
Деякі країни також створюють стимули для інвестування приватних інвесторів у акції. Наприклад, у Франції та Швеції існують податкові пільги для інвестицій у акціонерний капітал. Це сприяло підвищенню ліквідності ринків капіталу.
Ліквідні та ефективно функціонуючі ринки капіталу залежать від двох складових: наявності компаній, у які можна інвестувати, та капіталу, готового приймати ризик.
Українська промисловість, цілком природно, зазнала значних втрат під час війни. Водночас інновації, створені у воєнний період, можуть відкрити можливості для появи нових компаній як відокремлених проєктів, що збільшить кількість потенційних об’єктів для інвестування.
З огляду на інноваційне мислення українців, зокрема в технологічному та фінтех-секторах, мають з’явитися можливості для потенційних IPO на фондовому ринку.
Читайте популярне: ОВДП, депозит чи долар: де українці зберігають гроші у 2026 році
На мою думку, найбільша проблема полягає на стороні попиту: через війну рівень заощаджень є від’ємним. Тому обсяг внутрішнього капіталу приватних інвесторів, який може спрямовуватися в такі компанії, буде дуже невеликим.
У результаті фінансування цих компаній значною мірою залежатиме від іноземного капіталу. Для його залучення Україні потрібен сильний нагляд за фінансовими ринками, який запобігатиме інсайдерській торгівлі, використанню компаній у власних інтересах і відвертій корупції.
Поки ці проблеми не будуть вирішені, іноземний інвестиційний капітал не почне надходити в Україну за прийнятною для неї ціною.
Регулювання та довіра
Європейські фінансові ринки відомі суворим регулюванням і високими стандартами комплаєнсу, хоча їх іноді критикують за бюрократичність і високі витрати. Де проходить межа між регулюванням, яке захищає інвесторів, і регулюванням, яке без потреби обмежує бізнес? Якщо говорити ширше, що відрізняє ефективне регулювання в розвинених ринках від слабшого регулювання в країнах із ринками, що розвиваються, і чого сьогодні найбільше бракує Україні?
На мою думку, найдорожчим для бізнесу регулюванням у Європі є не фінансове регулювання, а норми, які перешкоджають інноваціям.
Вони ускладнюють зростання компаній. Наприклад, дотримання вимог GDPR є надзвичайно дорогим. До цього додаються специфічні для кожної країни регуляторні вимоги, які ще більше ускладнюють масштабування бізнесу в межах ЄС.
Загальний ринок ЄС величезний, але для роботи та конкуренції в кожній окремій країні витрати на дотримання регуляторних вимог будуть надзвичайно високими.
Повертаючись до фінансового регулювання, добре врегульовані фінансові ринки мають критично важливе значення, оскільки люди інвестують свої заощадження, накопичені протягом життя.
Якщо ми спостерігатимемо велику кількість випадків шахрайства — маніпуляції компаній із фінансовою звітністю, інсайдерську торгівлю тощо — люди просто не інвестуватимуть.
Цікаве по темі: Які фінансові звички та інструменти втратять актуальність до 2030 року
Критичні інституційні прогалини
На вашу думку, якого елемента європейської фінансової або економічної інфраструктури сьогодні найбільше бракує Україні, якщо метою є залучення приватного європейського капіталу, а не переважна залежність від міжурядової чи багатосторонньої допомоги?
Я недостатньо добре знаю українську систему, щоб давати тут конкретні рекомендації.
Але, знову ж таки, для залучення приватного капіталу потрібна сильна правова система. Такі компанії є ще менш прозорими, ніж зрілі компанії, акції яких торгуються на фондових біржах.
Особливо на приватних ринках виникає багато судових спорів. Якщо немає довіри до правової системи, залучати капітал буде складно.
Розумне запозичення інституційних практик
Просте копіювання європейських директив не завжди дає очікувані результати в економіках зі слабшими інституціями або менш розвиненими ринками. Які елементи європейської моделі Україні варто запровадити насамперед? Водночас які риси української адаптивності, цифровізації та інституційної гнучкості варто зберегти, а не обмежувати надмірно жорстким регулюванням?
Як я вже зазначав вище, частина регулювання в ЄС безпосередньо шкодить інноваціям і розвитку бізнесу. Тому всі види законодавства, які перешкоджають підприємництву, потрібно дуже ретельно оцінювати.
Водночас важливо зміцнювати правову систему в інших сферах.
Пріоритети інтеграції
Якби вам потрібно було визначити три пріоритетні реформи для фінансового сектору України на шляху до повнішої інтеграції з ринком ЄС, що б ви назвали? Якщо говорити ширше, які реформи зазвичай є найважливішими, коли фінансова система країни з ринком, що розвивається, прагне наблизитися до стандартів розвинених європейських ринків?
- Запровадити європейське законодавство у сфері ринків капіталу та корпоративного управління.
- Створити сприятливу систему корпоративного оподаткування — Польща та Естонія досягли в цьому успіху.
- Заохочувати підприємництво: надавати податкові пільги, гранти для стартапів тощо.
Редакція PSM звертає увагу: для України ключовим викликом найближчих років стане не саме наближення до європейських правил, а здатність перетворити їх на працюючі механізми, яким довірятимуть інвестори та бізнес. Успіх інтеграції визначатиметься не кількістю ухвалених норм, а тим, наскільки вони реально знижуватимуть ризики, захищатимуть капітал і створюватимуть середовище для довгострокових приватних інвестицій.